周五，因为终南山院士的一句话，国内老牌中成药龙头白云山涨停了，起因就是钟老的研究团队在开展了一系列体外研究后发现，白云山复方板蓝根颗粒对新冠病毒有效。不得不说，在疫情爆发的这半多年时间里，这种事情不是第一次了，双黄连、连花清瘟胶囊早已先后得到了“爆火”的机会。

然而，就算复方板蓝根颗粒会遭到人们的抢购，使白云山业绩大增，但说实话，仅靠这一款药给不了白云山太多期待，一次涨停就够了，10月16日，白云山A股和H股合计市值大涨近100亿元。贝壳投研(ID:Beiketouyan)通过对白云山近半年的观察研究发现：白云山还有很多问题。

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大手笔收购，白云山早已

不是单纯卖中成药企业

1、历史沿革：白云山经历了两次较大规模的转型

中医药有南派和北派之分，这让我想起了北派的甜粽和南派的肉粽，说到底这是地域之间的区别，北派中药有典型代表同仁堂，而南派中药的集大成者便非白云山莫属。当前，白云山旗下拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等10多家中华老字号，在华南地区形成了明显的中成药品牌、品种优势。

1997年，广州医药集团有限公司将其属下的8家中药制造企业及3家医药贸易企业重组，设立了白云山医药集团股份有限公司。因此，一直以来，白云山的业务结构不止涵盖医药制造业，还有医药商业。

之后在2011年，白云山又开始布局大健康产业，是企业转型的第一步。借助“王老吉”的品牌优势，发展凉茶、保健品等非药健康产品，如“王老吉牌龟苓膏”等，不到一年便形成了一定规模。2012年，白云山营业收入大涨51.28%，总营收规模突破了百亿。

然而在经历了一段快速发展阶段之后，2014-2017年间，白云山业绩呈较缓慢增长状态，于是企业第二阶段的转型开始了。

2、转型结果：白云山的二次转型有点着急

为了进一步做大规模，2018年，白云山斥资13.9亿元(产生巨额溢价)收购了王老吉药业(实际就是王老吉药业对“王老吉”系列商标的试用权)。要知道同样掌握“王老吉”商标使用权的白云山股票(600332)旗下另一子公司王老吉大健康公司2019年一年便为白云山贡献了13.8亿元，占公司总净利润的43.27%。

王老吉药业能为白云山带来如此多的利润吗?这显然是个问题。2018年，在购买日至年末，王老吉药业的净利润为-1.58亿元，这让我不禁怀疑白云山这13.9亿收购款的“背后目的”到底是什么。因为在实现控股王老吉药业之前，白云山本身便掌握着王老吉药业48%的股权，难道真的是为了被收购方的利润吗?

除此之外，2018年那年白云山还通过收购扩大了自己的医药商业业务，为企业带来了9.32亿元的商誉，而被收购方医药公司同样也曾是白云山旗下的合营企业。然而当年年末白云山便计提了1.18亿元的关于医药公司的商誉减值准备。

不得不说，不管是王老吉药业还是医药公司，白云山的收购行为都显得有点“着急”了些。截至2020年上半年，由医药公司带来的商誉仍有8.14个亿，白云山的总商誉为8.26亿。

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面对内部问题

白云山有点慌

1、医药商业不赚钱

无论如何，经过第二次较大的转型之后，白云山业务结构发生了明显的变化。首先，白云山的营业收入大幅增长，2017年、2018年、2019年白云山的营业收入分别为209.54亿元、422.32亿元、649.52亿元，年复合增长率达到76.06%;其次，至2019年，白云山的大商业业务占比达到65.53%，而大健康和大南药的业务占比均不到20%。

值得一提的是，在2019年，医药公司(白云山2018年收购的商业企业)实现营业收入410.28亿元，较2018年整整翻了一倍。

但商业类业务最大的问题是收入高但利润低，尤其在医药两票制的影响下，商业流通领域的利润持续被压缩。对于白云山股票(600332)来说，2019年，大商业业务的毛利率仅为6.69%，远低于大健康和大南药的毛利率。规模是扩大了，这钱也不好赚呐。

2、仍然依赖传统中成药和“王老吉”

与此同时，促使企业毛利率下滑的还有一项业务——大南药。2019年，白云山的制药业务毛利率减少了4.89个百分点贝壳投研(ID:Beiketouyan)通过分析白云山的主要产品发现企业的中成药大单品消渴丸、华佗再造丸、清开灵系列生产量同比增长均为负的，主要是由于企业为消化库存所致，但除此之外白云山的一些化学仿制药均出现销售量下滑、库存量上涨的现象。

因此，白云山现在制药业务的状况仍然是依赖传统中成药的销售，但不得不说，这些药品除了今年板蓝根颗粒存在预期之外，其他药品的销售基本都是在预期之内。

那么，回过头来看，白云山要想挣更多的钱并获得好的市场预期还是要寄希望于大健康产业。然而，近几年来，虽然大健康产业的毛利率有明显的提升，但是产业整体规模有限，且收入增速稳定，并没有给企业带来更多的利润，从而仍然无法弥补企业整体净利率的下滑。

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总结

总的来看，白云山的现状并没有从根本上改变，而这两年的收购虽然使医药商业规模做大了，但目前并没有产生明显的正向效应。

因此，贝壳投研认为此次由板蓝根颗粒带来的热度仍需要理性看待，毕竟市场上板蓝根颗粒不止白云山这一个品牌，免得炒得太高“被套”。